IL QUADRO
– La combinazione di dati macro solidi (il flusso di dati si mantiene superiore alle attese sia negli USA che in Europa) e continuità nelle politiche monetarie (l’inflazione è rimasta debole in Area Euro a ottobre; crescita dei salari moderata negli USA) continuano a produrre un ambiente di bassa volatilità e buone performance delle asset class rischiose. I maggiori indici azionari mostrano rialzi dall’inizio dell’anno compresi tra 14-20% e l’indice delle obbligazioni high yield è al +7,5% sia negli USA che nell’area euro.
– Fed e Bank of England sotto i riflettori, con la nomina di Jerome Powell a Chairman della Fed, una scelta sotto il segno della continuità, e il primo rialzo dei tassi in Gran Bretagna in dieci anni. La BoE si aspetta una fase di rialzi “graduale e limitata”, ma la reazione del mercato (sterlina debole e tassi in ribasso) indica estremo scetticismo sulla possibilità che ulteriori rialzi siano possibili.
– I Btp e i periferici in generale stanno beneficiando di una costellazione di fattori positivi. Lo spread Btp-bund (a 143 punti base) è calato di circa 30 p.b. nell’ultimo mese. Con le regionali siciliane alle nostre spalle, sui radar del mercato appaiono il percorso della legge di bilancio, lo scioglimento del parlamento e la fissazione della data delle elezioni politiche nella prossima primavera.
TASSI TRA FORZA CICLICA E PERSISTENTE ASSENZA D’INFLAZIONE
Il Pil del terzo trimestre nell’area euro ha confermato le indicazioni provenienti dagli indici di fiducia, con una variazione trimestrale dello 0,6% (2,5% annuale, il tasso di crescita più elevato degli ultimi sei anni), confermando che l’economia dell’area sta operando sopra il suo potenziale. Allo stesso tempo, l’indice tedesco IFO è al livello più elevato da 48 anni, l’Economic Sentiment Indicator per l’area euro è al livello più elevato dal 2001 e l’elenco degli indicatori che si trovano su livelli storicamente molto elevati potrebbe continuare. Da un punto di osservazione globale, se le previsioni del FMI si avverassero l’economia globale si troverebbe nei prossimi anni con il numero più basso di economie nazionali in recessione dagli anni ‘80.
A fronte di questo, l’approccio estremamente gradualistico e cauto della BCE corre il rischio di diventare rapidamente obsoleto agli occhi del mercato, se solo si manifestassero pressioni inflazionistiche, che per il momento rimangono molto deboli. L’inflazione preliminare di ottobre ha infatti sorpreso al ribasso, con l’indice generale al 1,4% annuale (consensus al 1,5%) e, soprattutto, l’inflazione core (depurata dalle componenti più volatili) allo 0,9% (consensus al 1,1%). A spingere questi numeri al ribasso hanno contribuito gli sviluppi nel nostro paese, dove l’inflazione è calata al 1,1%; un fattore importante è stato il calo delle rette universitarie che hanno trascinato al ribasso le spese per l’istruzione del -16,6% sul mese.
Il quadro è quello quindi di un’economia che cresce a ritmi robusti e che presenta segni (salari in crescita, disoccupazione in calo, utilizzo della capacità produttiva vicina ai livelli pre-crisi, produzione che presenta difficoltà a stare dietro agli ordinativi) che in tempi normali avrebbero già dato luogo a inflazione sopra il limite superiore della BCE (2%). Il mercato sta però (a) attribuendo un peso maggiore al fatto che queste pressioni tardano a manifestarsi e (b) dubitando che mai si manifesteranno, e prezza quindi una BCE che mantiene il tasso sui depositi negativo sino al 2019. Come rilevato più volte, in termini di sentiment e di posizionamento gli investitori sono estremamente negativi sul mercato obbligazionario ma è come se questo fosse un trade per il futuro più o meno prossimo e non per il presente.
ALLINEAMENTO DI FATTORI POSITIVI PER L’ITALIA
Le obbligazioni governative italiane stanno beneficiando ultimamente di una costellazione di fattori positivi; lo spread a 10 anni con il bund è calato di circa 30 punti base nell’ultimo mese e si trova ora sui minimi dell’ultimo anno.
– S&P ci ha consegnato il primo miglioramento del rating sovrano dal 1988
– L’approccio gradualista della BCE favorisce in particolare gli spreads dei periferici (nonostante le tensioni in Catalogna) sull’aspettativa di un uscita lenta dal QE e tassi ufficiali invariati per altri 14-16 mesi. Quest’ultimo elemento ha fatto emergere un altro chiaro fatto stilizzato dopo il meeting della BCE: la sottoperformance del settore bancario.
– Come spesso accade, una volta che un insieme di fattori volge a favore di una storia, il mercato riscopre rapidamente tutti i possibili fattori che possono dare alla storia un ulteriore spin positivo. Nel caso specifico la narrativa sull’Italia si è spostata rapidamente nel riconoscere alcuni sviluppi ciclici positivi: il miglioramento del mercato del lavoro, la giusta direzione presa sugli NPL, grazie al miglioramento ciclico e all’attivismo delle banche sul fronte cessioni, una legge elettorale che riduce la probabilità di vittoria per forze anti-UE.
– Lo scambio di missive con la Commissione Europea sul deficit 2018 ruota attorno a elementi tutto sommato marginali e aspetti estremamente tecnici (come le modalità di calcolo dell’output gap) che non fanno presagire barricate da parte dell’UE sui grandi numeri della manovra, in particolare alla vigilia di elezioni politiche dove il maggiore o minore asservimento all’impalcatura delle regole UE sarà un tema centrale.
Tutto questo in un ambiente in cui il mercato è probabilmente sottopesato di Italia in anticipazione delle elezioni politiche. Con le elezioni regionali in Sicilia alle spalle, il mercato si concentrerà sul percorso parlamentare della legge di bilancio che, se tutto andrà come previsto, riceverà il via libera definitivo poco prima di Natale, aprendo la strada allo scioglimento del Parlamento e alla fissazione della data delle elezioni politiche a marzo-maggio del prossimo anno.
LA SETTIMANA
– Nessun dato o evento di rilievo in programma per la settimana. Probabile qualche sviluppo rilevante sul piano di riforma fiscale negli USA che prosegue il suo percorso al Congresso.
