IL QUADRO
– Settimana dominata dall’evoluzione del quadro politico italiano e dall’associata volatilità
– Alcune survey di mercato suggeriscono che circa un quarto degli investitori e analisti si attende per i prossimi mesi nuove tensioni e un allargamento dello spread
Gli assets italiani, e in un certo modo le forze politiche, si sono avvicinati al ciglio dell’abisso martedì, si sono spaventati per quello che hanno visto e sono tornati indietro, ritrovando una certa compostezza in chiusura di settimana. La percezione è che la fase emozionale in cui i mercati si sono trovati abbia lasciato il passo ad una fase più razionale in cui la direzione sarà dettata dalle politiche e misure adottate riguardo i due temi principali sotto osservazione: politica fiscale e posizionamento dell’Italia all’interno dell’architettura europea.
Tra i tanti movimenti di mercato degni di nota, l’intensa settimana appena passata ci ha regalato il secondo episodio dell’anno che rimarrà sui grafici storici come un esempio di panico, sulla falsariga dell’impennata del VIX all’inizio di febbraio. Il rendimento del Btp 2 anni, che era emerso in territorio positivo il 16 maggio, ha chiuso la giornata di martedì al 2,77%, circa 180 pb rispetto al giorno precedente. Da lì il declino e la chiusura venerdì all’1,07% e l’apertura stamane sotto l’1%. Come osservato in una nota di Deutsche Bank, per ritrovare una variazione giornaliera di questo ordine di grandezza per un 2 anni governativo del G7 + Spagna, bisogna andare all’ottobre 1984 (Treasury USA nell’era Volker).
Pur tenendo a mente le usuali cautele (in questo caso il campione eterogeneo e il fatto che i risultati di questo genere di survey sono fortemente dipendenti dalla fase e dai livelli di mercato in cui vengono condotte), due survey di mercato effettuate tra investitori e analisti verso la fine della settimana suggeriscono che circa un quarto degli intervistati si attende per i prossimi mesi rinnovate tensioni e un allargamento dello spread oltre l’area 275-300 pb, con il rimanente tre quarti che vede nella peggiore delle ipotesi livelli dello spread in linea con quelli toccati la scorsa settimana
– In una survey condotta da Citibank tra trader e analisti giovedì (con lo spread poco sotto i 250 punti base), il 46% degli intervistati si attendeva uno spread Btp-bund inferiore ai 225 punti base per la fine del Q3, con il rimanente che si divideva quasi equamente tra spread compreso tra 225 e 275 pb e spread superiore ai 275 pb
– In una seconda survey condotta nella seconda metà della settimana da Goldman Sachs, il 42% degli risposte indicava uno spread Btp-bund compreso tra 200 e 250 pb per la fine di giugno, con un 21% in favore di un intervallo 250-300 pb e circa un quarto che si attendeva uno spread superiore ai 300 pb
Non appena il tema Italia ha trovato perlomeno un punto fermo giovedì sera, il focus per i mercati globali si è spostato poche ore dopo sull’annuncio USA dell’introduzione effettiva dal 1° giugno delle tariffe sull’import di alluminio e acciaio da UE, Messico e Canada. In un attimo le basi per un escalation sono state poste con annunci da parte dei soggetti colpiti di contromisure e l’annuncio USA di tariffe sulle import di auto.
Per quanto riguarda il flusso di notizie macro, questo ha visto una (rara negli ultimi anni) sorpresa positiva sull’inflazione in area euro. A maggio l’inflazione è salita dello 0,5% sul mese (0,3% superiore alle attese), con il tasso annuale all’1,9% ed il core al 1,1%. Da osservare che l’Italia continua ad essere il paese con l’inflazione più bassa tra i grandi paesi dell’area, con un tasso annuale dell’1,1% e di appena lo 0,9% nella media da inizio anno.
EMISSIONI, COSTO DEL DEBITO E IMPATTO SULLA SPESA PER INTERESSI
Una delle principali criticità che il recente aumento dei rendimenti dei titoli di stato pone è quella dell’impatto sulla spesa per interessi e, per questa via, sul deficit pubblico. Sinora nell’anno le emissioni lorde di titoli a medio-lungo termine dell’Italia sono state circa 125 mld. La percentuale di completamento del piano di emissioni del 2018 è vicina al 60%, relativamente elevata rispetto agli altri paesi (solo Portogallo e Irlanda hanno fatto meglio) e rispetto alla percentuale di completamento ottenuta nei primi cinque mesi dell’anno negli anni passati. Da qui alla fine dell’anno le emissioni nette (emissioni lorde meno scadenze di titoli e cedole) dovrebbero essere attorno ai 15-20 mld e nell’intorno dello zero se consideriamo l’ammontare di titoli italiani che la BCE dovrà comprare.
Il costo a cui questo debito verrebbe collocato risentirebbe della salita dei rendimenti di mercato vista nell’ultimo mese e osservabile nel grafico sotto. Sinora nel 2018 il costo a cui il debito è stato collocato in asta è stato simile a quello registrato nel 2017, circa lo 0,7% e abbondantemente al di sotto del costo del debito riferito allo stock totale esistente (poco sotto il 3%). La traslazione verso l’alto (circa 100 punti base in media) della curva dei rendimenti si trasferirebbe ai rendimenti dei titoli collocati in asta.
Quale sarebbe l’impatto di questa salita sulla spesa per interessi e quindi sul deficit? In termini qualitativi la risposta è: molto limitato nel breve termine, dal momento che lo stock di debito esistente ha una vita media residua elevata (6,9 anni) con un Average Refixing Period (l’indicatore che misura il tempo medio con cui il debito recepisce i tassi di mercato) di 5,8 anni. In termini più precisi, il MEF (Ministero dell’Economia e delle Finanze) effettua una simulazione dove ipotizza l’impatto di uno shock di 100 pb sulla curva dei rendimenti (uno shock dello stesso ordine di grandezza di quello verificatosi nell’ultimo mese). La spesa per interessi (in % del Pil) vedrebbe un incremento di circa lo 0,11% nel primo anno, che salirebbe progressivamente sino ad arrivare allo 0,45% nel quarto anno. Per il 2018 l’impatto sarebbe quindi molto limitato e diventerebbe significativo solo in presenza di una salita dei rendimenti di un multiplo superiore a quella vista sinora. Il timore è che questa salita possa verificarsi se ci trovassimo in presenza della percezione diffusa che il rischio default e/o ridenominazione sia significativamente diverso da zero.
