Il flusso di notizie e i movimenti di mercato in questa prima settimana dell’anno sono stati in sintonia con le aspettative che si sono solidificate nell’ultima parte del 2016 e che vedono un’economia globale robusta, tassi d’inflazione più elevati ed un ambiente di mercato dominato da un aumentato appetito per il rischio.
MERCATI
• Con un movimento che sembra l’immagine speculare di quello vissuto all’inizio del 2016, quando i timori provenienti dalla Cina provocarono un drammatico sell-off, i mercati azionari hanno aperto il 2017 con variazioni positive attorno all’1-2%. I dati sul mercato del lavoro USA rilasciati venerdì, e inferiori alle aspettative, non hanno interrotto il trend positivo.
• Il mercato italiano ha sovraperformato (+2,4%), grazie al rally (+5,8%) delle banche.
• Sul fronte obbligazionario, i rendimenti sono tornati a crescere nella prima settimana dell’anno nell’area euro (circa 10-15 punti base), dopo che il movimento al rialzo si era interrotto nella seconda metà di dicembre.
DATI MACRO IN AREA EURO E US
• L’inflazione di dicembre ha sorpreso al rialzo in Germania e Italia, portando l’indice dell’Area Euro sopra l’1% in termini annuali (1,1%, livello più alto dall’agosto 2013). Un discreto effetto base, unito al rialzo del prezzo del petrolio, dovrebbe spingere ulteriormente l’inflazione, che potrebbe sfiorare il limite superiore del 2% nei prossimi mesi. Se, parallelamente, anche l’inflazione core (depurata dalle componenti più volatili) registrerà un rialzo rispetto allo 0,9% di dicembre, è probabile che il mercato percepirà la BCE come sempre più vicina ad una normalizzazione del quadro di politica monetaria.
In questo senso spingono anche le dichiarazioni di Benoit Coeure, membro dell’esecutivo della BCE, che, ancor prima del rilascio dei numeri sull’inflazione di dicembre, non ha escluso il rischio che lo scenario sull’inflazione stia mutando. Inoltre, Coeure ha sollevato obiezioni a ulteriori modifiche tecniche del programma di acquisti della BCE, rafforzando la convinzione che il meeting di dicembre verrà ricordato come il ritiro della BCE dalle politiche non convenzionali.
• Gli indici di fiducia dell’area euro relativi a dicembre hanno registrato un ulteriore miglioramento e si attestano su livelli compatibili con un ritmo di crescita soddisfacente.
• Negli USA i non-farm payrolls (NFP) hanno evidenziato una crescita degli occupati inferiore alle aspettative (156mila vs. 175 mila), con tasso di disoccupazione stabile al 4,7% e salari in accelerazione al 2,9% annuale. L’indice ISM di dicembre ha registrato un balzo superiore alle aspettative, con tutte le componenti (nuovi ordini, occupazione, prezzi) in aumento. Venerdì, l’azione di mercato (salita dell’azionario, rialzo dei rendimenti) ha indicato che i NFP non sono sufficientemente deboli per modificare il sentiero atteso per la Fed. L’ipotesi qui è che le aspettative per una continuazione della fase di rialzo dei tassi sono oramai interiorizzate dal mercato e una serie di dati decisamente deboli è necessaria per mutare questo assunto.
REFLAZIONE: IL MACRO-TEMA CRUCIALE DEL 2017
Alcuni dei temi illustrati sopra, che hanno caratterizzato il dibattito e dettato i movimenti di mercato nell’ultima parte del 2016 e in questa prima settimana del nuovo anno, costituiscono diverse declinazioni del macro-tema della reflazione: la possibilità che l’economia globale si allontani dall’ambiente di bassa crescita e inflazione che ha caratterizzato gli anni post-crisi, con importanti conseguenze per le politiche monetarie e per i mercati finanziari. Riassumendo:
• Una Fed che ritorna in gioco, dopo sette anni di stabilità dei tassi da fine 2008 a fine 2015, seguiti da due mosse al rialzo (dicembre 2015 e dicembre 2016); il che ridefinirebbe…
• …le politiche della BCE e della Banca del Giappone, che si stanno già allontanando dalle politiche non-convenzionali degli ultimi anni. Riguardo la BCE, notiamo che rispetto alla fine di settembre, quando il mercato prezzava un ulteriore taglio dei tassi, si è passati a prezzare 2-3 rialzi per la fine del 2019.
• Un importante stimolo fiscale in arrivo negli USA e, in misura minore ma comunque significativa, nell’Area Euro (con l’Italia che dovrebbe implementare lo stimolo fiscale più robusto tra i paesi dell’area, attorno allo 0,7% del Pil);
• Un’inflazione sospinta al rialzo da un effetto base significativo e dal rialzo del prezzo del petrolio.
Per la prima volta da diversi anni, la nozione di un’economia globale debole ed incapace di generare inflazione, che ha come corollario politiche monetarie estremamente accomodanti, vacilla; il consensus è al momento nel campo di un mutamento di regime macro. Se i dati confermeranno che questo macro-tema acquista trazione nei prossimi mesi, le implicazioni di mercato sono importanti. Al momento i grossi portafogli globali sono posizionati su una ricerca di rendimento stabile, in un mondo di bassa crescita e inflazione dove le banche centrali sono attivamente impegnate ad impedire rialzi dei rendimenti obbligazionari. Segnali di mutamento di questo stato delle cose potrebbero dare inizio ad un grosso flusso che definirebbe questo 2017: l’allontanamento dal reddito fisso e l’aumento della rischiosità dei portafogli. Da notare che, nonostante la buona performance del mercato azionario USA, il 2016 ha visto il più grosso deflusso dai fondi azionari USA dal 2008.
Per tenere traccia di quale sarà l’esito finale (reflazione o ricaduta in qualche variante della stagnazione secolare) gli elementi da tenere sotto osservazione sono:
1. La rapidità con cui l’amministrazione Trump riuscirà a far passare al Congresso USA la nuova legislazione su taglio delle tasse e nuovi investimenti. Tutti sanno che gli effetti di queste innovazioni si sentiranno più verso la fine dell’anno e nel 2018, ma se il programma verrà messo in pista le aspettative di mercato risulteranno rinforzate.
2. Il flusso dei dati macro in questi primi mesi del 2017, che darà forma alle aspettative su crescita, inflazione e politiche monetarie. Gli ultimi mesi hanno visto un rafforzamento degli indicatori di fiducia in tutte le maggiori aree ed un aumento dell’inflazione.
Un quadro chiaro sul se le politiche reflazionistiche riescano ad essere emanate e sul se queste politiche siano efficaci si avrà solo nel corso dell’anno. In attesa di questa epifania (intesa come rivelazione, e non come 6 gennaio) la solidità del consensus sarà testata ripetutamente. Il sospetto è che questo consensus non sia estremamente solido e sia suscettibile di cambiamento a fronte di segnali in senso contrario (crescita zoppicante, inflazione che non accelera al di là di quanto meccanicamente dettato dall’effetto base).
In aggiunta al macro-tema della reflazione, che è globale e da misurare nel medio termine, vi sono alcuni elementi di più breve termine specifici all’area euro e al suo mercato obbligazionario:
• La tendenza degli emittenti sovrani a caricare il programma di emissioni nei primi mesi dell’anno; questo è stato un fenomeno molto visibile negli ultimi due anni, che sarà probabilmente esacerbato quest’anno in considerazione di:
1. Diminuzione degli acquisti della BCE da 80 a 60 mld/mese ad aprile;
2. Rischio politico nell’area euro concentrato nel secondo trimestre dell’anno, con le elezioni politiche in Olanda a metà marzo, le elezioni presidenziali in Francia a fine aprile, e il rischio di elezioni anticipate in Italia.
Tutti elementi ben noti al mercato, ma che potrebbero comunque rafforzare una tendenza globale al rialzo dei rendimenti obbligazionari.
2. Il flusso dei dati macro in questi primi mesi del 2017, che darà forma alle aspettative su crescita, inflazione e politiche monetarie. Gli ultimi mesi hanno visto un rafforzamento degli indicatori di fiducia in tutte le maggiori aree ed un aumento dell’inflazione.
