IL QUADRO
– Nonostante vi siano state numerosi resoconti sul dibattito interno alla BCE e il mercato abbia formato delle aspettative abbastanza precise sull’evento, questa settimana tutta l’attenzione è sul meeting della BCE di giovedì, quando i dettagli sulla ricalibrazione del programma di acquisti dovrebbero essere comunicati, dando avvio alla fase di progressiva uscita dal QE.
– La settimana passata ha visto la sesta chiusura settimanale positiva consecutiva per lo S&P500, con indici europei virtualmente invariati. Il Nikkei ha continuato a sovraperformare gli altri principali indici e stamane la netta vittoria dell’attuale PM Abe nelle elezioni per la camera bassa è stata celebrata con un ulteriore rialzo dell’1% che si somma all’11% segnato dai minimi dell’8 settembre.
– Si approssima la scelta del nuovo presidente della Fed e il mercato obbligazionario USA soffre l’ascesa nelle preferenze di Trump di John Taylor che è percepito come più aggressivo rispetto agli altri contendenti. Il rendimento del decennale treasury è salito di 11 punti base in settimana e l’idea è che il mercato necessiterebbe di rendimenti più elevati per incorporare aspettative di rialzi dei tassi a breve più marcati sotto una Fed guidata da Taylor. Una survey condotta tra gli investitori vede comunque Jerome Powell (29%) come il più probabile sostituto della Yellen, seguito da Kevin Warsh (22%), da Taylor e dalla stessa Yellen (20%).
SENTIMENT SEMPRE PIU’ NEGATIVO SULLE OBBLIGAZIONI
Uno dei temi più dibattuti al recente meeting annuale del FMI è stata la presenza o meno nei mercati finanziari di segni di esuberanza eccessiva, con alcuni osservatori che citano i bassi tassi a cui alcuni paesi e aziende sono riusciti recentemente a collocare le proprie obbligazioni e le alte valutazioni di alcune asset class. Una tra le più seguite survey degli umori degli investitori (Bank of America Merrill Lynch, Global Fund Manager Survey, 17 ottobre 2017) ha recentemente confermato che l’appetito per il rischio, esemplificato per esempio dall’alta allocazione sulle azioni e dalla bassa allocazione sulle obbligazioni, rimane molto elevato.
Di particolare interesse il sentiment estremamente negativo nei confronti delle obbligazioni:
– L’85% degli investitori ritiene le obbligazioni sopravalutate, la proporzione più elevata nella storia della survey, e l’82% ritiene che i rendimenti siano destinati a salire.
– Nell’ultimo mese ha avuto luogo una decisa rotazione settoriale verso le banche (il 42% degli investitori sono sovrapesati sul settore, un nuovo record) e verso il mercato azionario giapponese, entrambi beneficiari di un ambiente di tassi più elevati.
– Allo stesso tempo gli investitori si sono allontanati da tutto ciò che soffre tassi più elevati (settore delle utilities, farmaceutico, paesi emergenti e ovviamente obbligazioni).
RICALIBRAZIONE DEL QE DELLA BCE
Il meeting della BCE di giovedì, e l’aspettativa di un avvio della fase di progressivo ritiro dal QE (quantitative easing), è uno degli ingredienti che hanno indotto gli investitori alla cautela sui mercati obbligazionari.
In cosa consiste il QE della BCE? Il programma di acquisti di titoli della BCE (l’expanded Asset Purchase Program, APP) prevede l’acquisto di circa 60 mld euro ogni mese sino a dicembre e consiste in diversi programmi dedicati alle obbligazioni covered, asset-backed, corporate e emesse dagli stati sovrani. Quest’ultimo segmento costituiva a fine settembre circa l’83% del totale dell’APP.
Quale decisione deve prendere la BCE e quali sono le aspettative? La BCE deve decidere come ricalibrare il programma da gennaio 2018. Le attese sono per una estensione del programma, ma con una riduzione dell’ammontare di acquisti mensili, per arrivare nel corso dell’anno ad uno stop agli acquisti. Questo può essere raggiunto attraverso una diminuzione programmata in anticipo (es. 40 mld/mese da gennaio a marzo, 20 mld/mese da aprile a giugno, etc) o riduzioni annunciate volta per volta durante l’anno.
Quale sarà l’impatto sullo stock dell’APP e sul bilancio della BCE? A fine dicembre lo stock di titoli detenuti sotto l’APP raggiungerà circa € 2,3 trilioni con un bilancio totale di circa il doppio che costituisce oltre il 40% del Pil dell’area euro, una proporzione superiore al bilancio della Fed. Ipotizzando 200-250 mld di acquisti aggiuntivi nel 2018 e un reinvestimento totale dei proventi dei titoli del portafoglio che scadranno nel 2018 (circa 100 mld), lo stock totale dell’APP raggiungerebbe circa € 2,5 trilioni. Questa cifra è stata indicata da fonti interne alla BCE come il limite massimo del programma, prima di incontrare ostacoli relativi alla scarsità di titoli da acquistare senza infrangerne le regole. E’ probabile quindi che questa sia la soglia attorno alla quale lo stock di titoli si stabilizzerà nella seconda parte del 2018.
Quale sarà l’impatto sul mercato? Se le aspettative saranno confermate, la BCE passerà dall’assorbire circa l’80% delle emissioni nette (emissioni lorde – scadenze dei titoli) di paesi come Francia e Germania, ad assorbirne circa il 30/40% nel 2018 (per l’Italia le percentuali sono 55% e 20%). La necessità per il settore privato di fronteggiare questa offerta addizionale è uno degli elementi su cui si basa l’aspettativa di consensus di una salita dei rendimenti. Esiste un certo consenso sul fatto che l’effetto di stock (l’ammontare del portafoglio di titoli acquistati) sia più importante dei flussi di acquisti mensili e le stime sono di circa 50 punti base sui rendimenti governativi (il livello dei rendimenti sarebbe più elevato di circa 50 punti base in assenza del QE).
Quali sono le implicazioni per la politica sui tassi d’interesse della BCE? La BCE prevede che: i tassi di interesse di riferimento rimarranno su livelli pari a quelli attuali per un prolungato periodo di tempo e ben oltre l’orizzonte degli acquisti netti di attività. Questo vuol dire che eventuali rialzi dei tassi entreranno nei radar di mercato a partire dalla data di fine degli acquisti di titoli. A questo proposito due sono gli elementi cruciali: (a) la fissazione esplicita di una data di fine degli acquisti, improbabile per giovedì (b) la definizione di cosa significhi “ben oltre”. L’esperienza della Fed è stata quella di un intervallo di 10 mesi tra l’inizio del tapering (cioè l’inizio del processo di graduale riduzione degli acquisti) e la sua fine e di 15 mesi tra questa e il primo rialzo dei tassi, ma questo intervallo va calato in un ambiente macro globale molto differente da quello attuale. Salvo sorprese, il tapering per la BCE avrebbe inizio quasi quattro anni dopo rispetto alla Fed. Nelle aspettative proseguirebbe sino a giugno-settembre e il primo rialzo del tasso sui depositi, il tasso chiave di politica monetaria in un ambiente di eccesso di liquidità, è previsto dal mercato 7-10 mesi dopo (aprile 2019).
LA SETTIMANA
– In aggiunta al meeting della BCE, nell’area euro il focus è sugli indici PMI di ottobre.
– Negli USA è in programma il rilascio del Pil del terzo trimestre (consensus: 2,6%, Q2: 3,1%).
– Sul fronte politico, il governo spagnolo dovrebbe approvare venerdì l’attivazione dell’art. 155 della costituzione spagnola che prevede lo scioglimento del governo regionale in Catalogna e condurrebbe a nuove elezioni regionali. Nel frattempo il governo regionale ha l’opzione di produrre lo stesso risultato (nuove elezioni) autodissolvendosi.
